近日国家发改委、商务部、人民银行和外汇局纷纷表态，支持正常的海外直接投资，但将加强投资真实性的审核。在资金出境变得越来越困难的背景下，近来市场多了一个新选项——通过“换股交易进行跨境并购”。一方面，换股可以减少资金出海的障碍，扩宽中企并购的机会；另一方面，当前A股估值高是公认的，利用国内高估值的优势便宜购得海外优质资产，是十分划算的买卖。 更重要的是，已有三笔成功的先例。

为此，晨哨沙龙在上海并购金融集聚区举办“跨境并购换股交易专题研讨会”，邀请汉坤律师事务所合伙人胡耀华、融孚律师事务所高级合伙人倪建林、高伟绅律师事务所合伙人马云等具有实操经验的专家，围绕首旅酒店收购如家酒店、航天科技收购境外资产、延锋汽车收购江森自控三宗成功的跨境换股交易展开深入探讨。与会专家认为，这三宗交易均具有不同程度的特殊性，比如收购方均是国企背景，收购方与标的的关系存在特殊性，有两宗交易得到了自贸区的大力支持等，如何增加普适性是与会者关注的一个焦点。

这三宗交易为何成功？

首旅酒店收购如家酒店、航天科技收购境外资产、延锋汽车收购江森自控这三宗用跨境换股进行并购的交易之所以备受关注，与我国在该领域的审批现状有着密切的关系。

从政策层面看，根据《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》（商务部令2009年第6号）（以下简称“《并购规定》”）第四章的相关规定，外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司，系指境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发股份的行为。因此，从政策层面，国家并没有明令禁止中企利用跨境换股这一形式实施跨境并购。但之所以这么多年来无一成功案例，主要还在于商务部审批。那以上三个案例有什么共同点，使得交易能顺利实施呢？

并购方的国资背景

首先，我们来看最具突破意义的首旅收购如家案例。巨潮网的资料显示，长期以来，首旅酒店的控股股东都是北京首都旅游集团有限责任公司，根据全国企业信用信息公示系统的等级信息显示，北京首都旅游集团有限责任公司的类型为“有限责任公司(国有独资)”，唯一股东为“北京市人民政府”，典型的国企背景。

航天科技也类似，前两大股东为中国航天科工飞航技术研究院和中国航天科工集团公司。而官网显示，航天科工集团是由中央直接管理的国有特大型高科技企业。而华域汽车的控股股东则是上海汽车集团股份有限公司，同样是妥妥的国资背景。国内并购方的国资背景相对有助于通过国内各级政府机关的审批。

标的估值公允

与会律师普遍认为，海外标的估值的公允性是相关政府机关审批时的重点关注之一。主要是为了防止海外低价值资产置换国内高价值资产。因此，想要通过跨境换股实现海外并购的中企而言，所选标的估值的公允性和可信性需重点关注。

以上三个案例中，首旅收购的如家酒店本身是海外上市公司，市场本来就对其估值（市值）有所判定。携程集团向首旅集团出售其所实际持有的如家酒店集团约1400万股（约为2.576亿美元）这笔交易中，对如家的估值是经由KPMG根据过往市值综合评估后得出的。有四大之一的KPMG背书，估值的可信性自然更高。

航天科技的案例中，标的资产本身就是自家的，并没有虚增资产价格的标的，因此估值也在国家控制内。

事先获得证监会和其它部委批准

在首旅酒店收购如家酒店、航天科技收购境外资产这两笔交易中，有一个共同点是在获得商务部批准前，均事先通过了证监会以及其它部委的审批。胡耀华律师表示，并联审批制也为A股上市公司以跨境换股的方式实施海外并购提供了便利，节省了审批时间。这两笔交易都是先取得了证监会的核准，然后再继续沟通商务部的审批。证监会批文估计也为事后获得商务部的审批通过起到了一定的推动作用。

2014年，证监会会同工业和信息化部、发改委、商务部等部门，联合制定了《上市公司并购重组行政许可并联审批工作方案》（以下简称“《工作方案》”）。《工作方案》中明确，不再将发改委实施的境外投资项目核准和备案、商务部实施的外国投资者战略投资上市公司核准、经营者集中审查等三项审批事项，作为中国证监会上市公司并购重组行政许可审批的前置条件，改为并联式审批。

巧用自贸区优势

在首旅酒店收购如家酒店、延锋汽车收购江森自控的交易中，自贸区的优势在很大程度上得到了体现。2013年，延锋开始与江森自控协商如何与后者旗下的内饰业务合并。在交易架构上，江森自控在自贸区设立一家外商独资企业，然后注入延锋饰件自贸区公司成为合资企业。接着，江森自控和延锋饰件分别将经过评估的资产、股权注入合资公司，最后在合资公司中延锋饰件占股70%，江森自控占股30%。这样安排，即能够达到完成换股交易、又可新设企业总部设在境外的税负问题，同时企业总部有设立在中国境内的目的。

而在首旅酒店收购如家酒店的案例中，如家的股东携程香港，通过增资方式将如家股权注入携程上海，这样既有利于携程将如家股权转让给首旅，同时能够避免携程香港向携程上海支付转让款。携程上海注册于自贸区内，其业务范围均未列入负面清单，该项增资备案属于上海自贸区的备案范围。而且作为先行先试的试验区，以境外公司股权对境内公司出资在自贸区已有先例，这使得这笔交易得以顺利获批。

复制难点何在？

尽管上述三宗交易顺利获批，现在对于大多数企业而言，想要通过换股来实现跨境并购却并非易事。具体而言，有以下障碍：

一．民企身份的“障碍”。近年来，民企已逐渐成为跨境并购的主力军，根据晨哨研究部的统计，2016上半年的海外并购，按照交易宗数比较，民企共有303宗，占总交易宗数的73.37%。

从目前在审批层面看，民企较之首旅等国企具有一定的劣势。胡耀华等律师建议，即使是民企，若平时通过各种渠道与各层面的审批机构维持良好关系，也会对未来真正需要时有一定优势。

二．收购海外非上市公司估值透明度低。从近年来中资收购的标的来看，除了海外上市公司外，更多的是非上市公司，比如欧美家族企业由于后代不愿继续经营而出售、私募基金到了退出期而出售手中所持资产等情况。相对于上市公司，很多“小而美”的公司都是私企，估值较上市公司的透明度更低。这时，如携程出售案例中，选择四大之类的国际权威机构出具估值分析，也一定过程度上可达到降低审批机构“疑虑”的作用。

 

三．上述案例的特殊性限制了“跨境换股”的普适性。尽管上述三个案例被业内视作打开了“跨境换股”的门栓，但具体分析三个案例均有不少特殊性，这在很大程度上限制了“跨境换股”的普适性。具体而言，在延锋汽车收购江森自控的案例中，自贸区的大力支持和创新尝试是其成功的关键；而在航天科技收购境外资产的案例中，航天科工集团实现收购了境外资产，再注入其旗下上市子公司航天科技，这实际上是航天科工集团作为航天科技的实际控制人向上市公司实施的大股东注资行为；首旅收购的如家酒店，不管是收购方还是转让方，实际上都是中资和红筹背景。从这些特殊性看，目前想要将“换股收购”直接用在“跨境并购”中依然存在障碍。

推广“跨境换股”的好处和行动方案

事实上，“换股并购”在国外公司中的兼并收购案例中应用非常常见，反而像如今中资海外收购的几乎清一色“全现金”交易有点反常。对并购方而言，换股有助于降低自身融资的压力；对于标的方而言，换股则令其原股东能享受合并后公司协同效应所带来的“升值”。所以，若未来中资“跨境换股”推广开来，将拓宽中企并购的机会，对于“融资”有一定难度的上市公司而言尤其利好，极大的降低了收购成本。

具体到中国证券市场，当前A股的高估值是几乎是公认的。若海外标的同意“跨境换股”，这无异于将国内的“泡沫”输送至海外。利用国内高估值的优势便宜购得海外优质资产，实在是值得。

此外，近一年中国外汇储备极速下滑也是各部门非常警惕的。根据中国人民银行公布的数据，截至2015年12月31日，中国外汇储备在2015年减少了5127亿美元，至3.33万亿美元。另根据外汇局最新数据，截至2016年10月31日，我国外汇储备规模为31206.55亿美元，为2011年3月以来新低，较9月底下降457.27亿美元。

在此背景下，国内企业跨境并购时的资金“出境”问题越发严重。今年以来，许多企业、律所都反应资金出境程序较去年要麻烦得多，即使金额并不大。因此，若“跨境换股”能够推广开来，对于“外汇储备”下滑的趋势将起到抑制作用，同时不对企业合理的跨境并购需求制造不便。

想要在中企“跨境并购”中更多出现“换股交易”的方式，目前仍需打破一系列障碍：

首先，在商务部层面，目前的审批规则仍不够清晰透明，并且没有民企获批的案例。如何加强规则的透明度十分重要，同时对于符合标准的民企给予批准，将更多提升信心。

其次，需要加强对企业在相关领域的知识普及，目前很多企业对如何操作“跨境换股”仍然非常不清楚，比如并联审批制、转让的股权必须不存在权利限制，海外标的的估值必须符合公允的标准等。

第三，自贸区在推进“跨境换股”中的定位仍需进一步清晰。尽管自贸区已经推动了两个成功案例，但均只是试错的方式进行，未来自贸区仍需明确自己在其中的作用，并增加普适性。

第四，并联审批制尽管节约了时间，但可能造成部委间的观望。从目前的现状看，想要获得商务部的审批，一般需要先获得证监会、国资委、发改委等部委的批准，但这些部委之间也存在互相观望的态度。从投资便利性的角度考虑，可以参照自贸区“一个窗口”的方式简化审批流程。