“狮城”新加坡是个典型的城市国家，国土面积仅719.1平方公里，但凭借雄厚的经济实力，这里神话般的孕育出淡马锡和GIC两个全球顶级主权财富基金。目前根据投资额排名，在全球所有私募及主权基金当中，新加坡淡马锡控股和新加坡政府投资公司（GIC）分别位列第4和第6位，也是主权基金中最活跃的投资机构。

较之大名鼎鼎的淡马锡，GIC显得更为低调，人们往往只能透过其合作伙伴或者投资对象的公告窥见其身影。然而在私募股权领域，尤其是PE二级市场上，GIC是赫赫有名的交易量制造者，特别值得一提的是GIC 2018年和2019年两笔总额约30亿美元重磅的LP份额转让，不止带动亚太，甚至促进了全球交易量的提升。不久前，GIC继2019年被国际权威的PEI杂志评为“亚太地区最佳PE二级市场投资机构”后，又荣登“亚太地区最佳份额转让交易”的榜首，成为PE二级市场为数不多的顶级玩家。当然GIC参与这个市场并不是一时心血来潮，早在2010年它已经开始精心布局，“十年磨一剑”说的就是这种“可怕的”市场参与者吧！

作为一家全球顶级的主权财富基金，GIC为何如此重视PE二级市场，并在十年前就早早布局？想要更深刻的理解GIC背后的参与动机，我们有必要再回顾一下新加坡政府设立GIC的目的和它的投资目标。

上世纪七八十年代，伴随着强劲的经济增长，高储蓄率和节俭的财政政策，新加坡外汇储备大幅攀升，很快超过了国际收支平衡、稳定汇率的需要。新加坡政府决定将外汇储备进行分档管理，一部分继续由金融管理局直接管理，目的在于满足汇率管理流动性的需要；另一部分则投资于长期外汇资产，目标是追求更高的收益。这样新加坡货币当局在干预外汇市场时，能够拥有更大的灵活度，同时也不会丧失货币政策的独立性。在这样的背景下，GIC于1981年5月设立。

同样作为新加坡的主权财富基金，GIC与1974年的成立淡马锡相比，两者在资金来源、目标定位、投资方向和投资风格上有着显著的区别。首先，在资金来源上，淡马锡是由新加坡财政部全资组建，接受政府的财政盈余（但不是外汇储备）进行投资的公司；而GIC的全部资金则来源于新加坡央行则即新加坡金融管理局（MAS）的外汇储备。其次，在目标定位方面，淡马锡更多是代表新加坡政府对国有企业进行控股管理，以提升新加坡战略性产业的盈利水平和长期竞争力，同时保证新加坡财富的代际传承和增长；而GIC定位则是资产管理公司，主要负责新加坡外汇储备积极管理的部分，在保值增值的同时，为MAS的政策调控提供便利。第三，投资方向上，淡马锡主要以股权投资的形式直接投资于本国的战略性产业，产业方面重点关注国际金融和高科技产业；GIC则主要侧重于金融资产的投资，投资范围覆盖国际股本、固定收益、现金、私人股本和房地产等，投资基本集中于海外。此外，在投资风格上，淡马锡的目的是高回报，相应的风险也最大；而相比之下，GIC更多是为了保证外汇的价值，而不单纯为了盈利，投资风格偏向保守。

目前GIC下设三家子公司。一是新加坡政府投资有限责任公司（GIC，the Government of Singapore Investment Corporation Pte Ltd），这是GIC最大的业务部门，投资领域包括股票、固定收益证券和货币市场工具。二是新加坡政府房地产投资有限责任公司（GIC，Real Estate Pte Ltd），主要职责是投资于新加坡之外的房地产以及房地产相关资产。三是新加坡政府特殊投资有限责任公司（GIC，Special Investments Pte Ltd），管理着一个包括风险资本、私人证券基金在内的分散化全球投资组合。此外，该公司也对若干有选择的私人公司进行直接投资。上述三家公司的经营目标，都是追求长期的投资回报。

根据Pitchbook的数据， GIC现在管理的总资产规模约为4400亿美元。在外汇保值增值的动机驱动下，GIC采取的是“有纪律的长期价值投资”，目标是能够在全球通胀之上产生良好的长期回报，采取全面投资组合方法，将贝塔与阿尔法分开，明确与参考组合一致的风险承受能力，遵守规范的“资金成本”措施配置主动风险资本。GIC表示，因为有严明的投资纪律，有时GIC的风险敞口与参考投资组合之间可能存在差异，GIC也会在市场繁荣时期或机会出现时调整其风险敞口，这导致GIC的投资表现有时候会弱于市场基准。根据GIC披露的数据，在截至2019年3月31日的20年期间，GIC实现了3.4%的真实年化回报率（详见图一），相比之下，2015年和2016年该指标分别为4.7%和4%，但最近三年约低于4%。GIC认为，回报率走低的主要原因是全球持续的低回报的投资环境。

图一：GIC 2001年到2019年20年平均真实年化回报率

资料来源：GIC官网

根据GIC 2018-2019年年报披露的信息，GIC主要投资在六个类别的资产上：发达市场股票、新兴市场股票、名义债券和现金、通胀挂钩债券、私人股本和房地产。通过资产类别的多样性，投资组合有望在20年内产生良好的风险调整后回报。根据GIC的投资规划，其战略性投资组合中各类资产的比重如下图所示（详见图二），其中债券和现金，以及发达市场的股票占比最高，两类资产合计比重在45%-60%区间，私募股权投资亦占有相当的份额（11-15%），按照其4400亿美元的资产管理规模计算，私募股权投资的金额约在490亿-660亿美元的范围。

图二：GIC战略性投资组合的组成和比重

资料来源：GIC2018-2019年年报

根据GIC披露的信息，在私募股权投资方面，GIC的业务包括投资并购基金、少数股权增长基金、上市前IPO基金、风险资本、私人信贷以及不良债务和S基金等多种类型，采取的是通过基金投资和直接投资标的这两种方式。Pitchbook的资料显示，目前GIC与全球100多家私募基金管理公司保持着积极的合作关系，并在200多个基金中拥有规模不等的投资，当前GIC在PE上的敞口大约在528亿美元左右，占其管理资产规模的12%。作为谨慎的主动型投资者，GIC会在战略投资组合要求的比重范围内，定期调整投资组合的比重，以战术性把握市场上出现的机会，GIC 2018年和2019年的投资组合对比如下（详见图三）。

  图三.GIC资产组合对比（2018年3月和2019年3月）

资料来源：GIC2018-2019年年报

注：上述比例变动既包括投资组合随市价变动带来的变化，也包括主动调整的变化。

相对于股票和债券，私募股权投资尽管投资回报不错，但投资期要长很多，流动性也比较差，组合的调整十分困难，大部分PE都需要等到投资期满才能退出。2010年，GIC发现PE二级市场提供了一个PE“半途退出”的有效工具，在经历2008年-2009年金融危机带来的交易量大幅萎缩之后，PE二级市场交易在2010年重新复苏，交易量的增加主要来自于改善的定价环境。2010年下半年，全球PE二级市场的交易活动的水平进一步上升，因为许多拥有大的投资组合的卖家开始进入市场，最具吸引力的基金开始以净资产价值（NAV）交易，这对于GIC无疑是有巨大吸引力的。

根据了解GIC战略的人士透露，“GIC想要减少对他们不再有意义的关系或者已经达到一定年限的基金，因为这些基金留在它的投资组合里是没有意义的。整个PE二级市场交易对于GIC来说是非常新的，无论作为买方还是卖方，GIC还想要买一些资产。” 2010年，GIC开始为此积极准备，还在内部成立了一个专门的PE二级市场团队。2011年夏天GIC经历了管理层震荡，GIC将特殊投资有限责任公司的私人股本部门副总裁Tay Lim Hock提升为总裁。知情人士猜测，可能是领导层的变更，更有雄心的年轻人走上职业顶峰，以及PE二级市场已经成熟的事实，推动GIC从2011年开始不断在PE二级市场业务上加大资源投入。

在经过两年的准备后，GIC终于出手了！2012年1月，GIC开始在投资银行UBS的帮助下，准备出售它的一个大的PE投资组合。待出售的资产组合大约价值7.5亿美元，包括大量风险投资基金。此次出售是GIC首次选择通过PE二级市场寻求大规模的资产退出。GIC当时拥有约300亿美元的PE投资，过去只尝试过规模比较小的单个资产的PE二级市场转让。现在GIC打算利用PE二级市场大规模的调整它的投资组合，事实上很多大的国际机构LP都经历过这个过程。最终这笔交易以GIC的资产包花落UBS的私募股权部门而告终，此后GIC开始通过一系列“强悍”的挖人行动，不断强化自身的PE二级市场交易能力。

2014年，GIC挖到了知名S基金管理公司Newbury Partners的副总裁Brian Kapetanis，此君在Newbury Partners时主要负责传统的，直接的以及结构化的S交易，是一位交易专才，再加入GIC后，他一直担任纽约办公室的高级副总裁，主要负责S交易和联合投资。2015年10月，GIC又邀请了前Pantheon Ventures的一位S业务专家Jeremy Weisberg加入，尽管在前公司时只是高级经理，但Jeremy曾参与投资和管理几十亿美元的S基金。在加入GIC后，他被提拔为副总裁，同样被安排在纽约办公室寻找PE二级市场的交易机会。2015年11月GIC还通过市场寻找S基金的专家加入它的新加坡总部。

根据媒体报道，2016年10月，GIC继续寻找PE二级市场交易的投资专家，担任伦敦分公司的助理副总裁，专门负责它的特殊投资团队。这个角色需要从行业联系人那里积极寻找PE二级市场的投资机会，对PE投资进行尽职调查，商议尽职调查条款和结构，同时做产品汇报、投资监督和市场研究。候选人需要有很强的杠杆收购和PE二级市场交易的建模能力，强大的学术能力，至少两年私募基金行业的经验，以及其他一些要求。从这个招聘要求看，GIC对PE二级市场专才的需求已经达到新的高度，不仅要有丰富的实践经验，更要具备很强的研究能力。

在不断积累内部能力的同时，GIC不仅限于在PE二级市场上出售LP份额，也开始在市场上寻找二级直投的机会，同时逐步发展出帮助GP重组基金的能力。

2018年1月，GIC宣布与高盛资产管理公司一起完成它的首个GP主导的交易，即支持了Vector Capital 管理的两支科技类的私募基金的重组，这笔交易涉及金额4.5亿美元。Vector Capital的两支基金——1999年成立的总额2.18亿美元的Vector Capital Fund II和2005年成立的总额3.5亿美元的Fund III的投资人被给予选择，卖掉他们的份额，或者继续待在基金里。新基金的存续期大概在五年。这笔交易使高盛和GIC成为新基金最大的投资人，高盛此前也是这两支基金的投资人，而GIC目前不是。Fund II和Fund III的主要资产是图形设计软件公司Corel和IT安全公司Watchguard。尽管最终的价格没有披露，但根据知情人透露，应该是在资产最初成本上给了一个有意义的溢价。

2018年8月，GIC首次推开了中国PE二级市场的大门。它和新程资本一起支持了一笔有象征意义的交易，这笔交易涉及中国正心谷资本管理的人民币基金的资产重组。本次重组的标的——正心谷资本优势基金中包括大量早期的医药公司和数个中国的独角兽——估值超过十亿美元的科技公司，其中最知名的资产是字节跳动。这笔交易的最大价值在于，GIC首次为中国人民币基金的GP找到了通过PE二级市场交易吸引国际投资人的路径。

当然，GIC继续扮演LP份额出售的“常青树”，并且逐渐成为亚太市场，甚至全球PE二级市场的交易量制造者。2018年4月，GIC聘请以LP份额出售业务见长的全球知名独立投行Greenhill担任独家财务顾问，为其价值20亿美元的巨型LP份额寻找下家，GIC一直未披露具体的投资组合，不过根据一个可靠消息源形容，这中间包括一些大的并购基金的份额。由于PE二级市场的募资能力近年来增长很快，干火药也十分充足，仅仅3个月后，2018年7月，高盛资产管理公司就接下了GIC转让的巨型LP份额，双方此前已有多次合作，互相十分了解。根据PEI的报道，2019年2月，GIC再次出手，在投资银行PJT Park Hill的帮助下，继续准备一个价值超10亿美元的投资组合的出售，目前尚没有关于这笔交易的最新进展消息。

十年时间GIC靠着长期坚持的投入打造出自己内部强大的PE二级市场交易能力。借着当前中国PE的退出热潮，中国未来会不会也诞生一家强大的PE二级市场交易制造者呢？